高利率和看似被高估的美元能与“美国例外论”相容吗？

市场对美国经济增长前景的乐观情绪推高了利率和美元，美国财政政策的立场也是如此。但高利率和看似被高估的汇率能与“美国例外论”相容吗？



如果有人需要证实，金融市场定价主要是基于对未来的信念，那么本周就证明了这一点。一旦特朗普总统不打算在第一天通过行政命令颁布全面关税变得明朗，“特朗普贸易”和“美国例外论”的定价驱动因素就会有所逆转。美元贬值，债券收益率下降，美国股价下滑。

澳元兑美元在几个小时内反弹了约0.75美分。这些举动并没有完全消除自美国大选以来出现的变化，但它们突显了特朗普交易的超买程度。人们交换了这种信念，然后当现实结果不同时，又改变了方向。（然后在一些实际的公告中再次改变路线，但那是另一回事。）

美国利率未来走向的更深层次问题依然存在。

与去年对衰退的担忧相反，美国经济增长仍远高于过去对趋势的评估。失业率保持在低位，就业增长强劲。通货膨胀率有所下降，但仍高于美联储2%的目标。与其他主要发达经济体相比，美国对从紧的货币政策具有显著的弹性。美国经济一直在强劲增长，就好像联邦基金利率没有这么高一样。

这种韧性有点令人费解。宏观经济统计数据本身就是这样，人们永远不能完全排除“这一切都是海市蜃楼，最终会被修正”作为一种解释。疫情期间的政策支持之后，更强劲的资产负债表可能有所贡献。然而，同样相关的是，财政政策与货币政策的反向作用。这是我们之前强调过的一个主题。

传统的宏观分析表明，是财政赤字的变化——有时被称为“财政冲动”——促进了经济增长。话虽如此，赤字水平肯定会影响产出水平，从而影响对需求和供给比较的任何评估。美国联邦赤字占GDP的比重超过5%，这有助于在本已充分就业的美国经济中增加需求。相比之下，由于澳大利亚迅速增长的公共支出或多或少与不断增加的税收相匹配，因此对总体需求水平的提振作用较小。

在这种规模下，财政立场的差异会影响货币政策利率的路径。从广义上讲，过去几年的普遍观点是，央行需要制定限制性的货币政策，以使通胀回落到目标水平。一旦他们有理由确信反通胀已经走上正轨，央行就会开始将利率下调至中性水平，无论这一水平在哪里。由于货币政策的作用有滞后性，这一过程需要在通胀一路回到目标水平之前启动。

随着通胀接近目标，货币政策需要放松限制的观点仍未改变。不过，不太明确的是，短期内利率是否需要趋近于“中性”（经济学术语为r*），还是趋近于其他利率。

因此，在未来一年左右的时间里，不同经济体的政策利率最终会跌至谷底，取决于两个问题的答案。

第一，（长期）中性利率与央行对它的估计有何关系？

这种弹性一直让人有点困惑。长期以来，低固定利率抵押贷款一直是一个因素，因此它们无首先，（长期）中性利率与央行对其的估计有何关系？

长期以来，我们一直认为，无论中性在哪里，它都比过去更高。美联储和其他央行也看到了同样的发展，并在过去一年左右的时间里上调了他们对中性的估计。根据联邦公开市场委员会成员对“长期”利率水平看法的“点状图”，美联储对中性的估计集中在3%或略低于3%。这仍略低于我们自己的观点，即长期中性的概念可能在3%-3.5%之间。

因此，当一些央行发现他们所瞄准的中性利率实际上比他们想象的要高时，有可能需要改变策略，这取决于央行调整思路的速度有多快。这种演变，以及特朗普政府可能采取的政策行动，支撑了我们目前的预测，即美联储将在2026年再次开始加息。政策制定者从来没有预测到他们最终会走回头路，所以“点阵图”显示的是一种平稳的趋同，没有转折点。不过，“点状图”所暗示的更平稳的路径之所以出现，也是有可能的，因为政策制定者进一步上调了他们对中性利率的估计。

(我们认为，澳洲联储近期不会面临同样的风险，即上调其对中性利率的估计。他们的模型已经表明，中性名义现金利率在35%左右，而最近采用的评估更广泛货币状况的清单方法，将降低这些模型中的统计惯性导致对中性利率低估的风险。)

第二，货币政策是否需要趋向于长期“中性”水平，还是存在某些因素（比如财政政策），使得货币政策最终需要加以应对以将通胀维持在目标水平？

有人可能会说，这是毫无区别的区别：这些力只是导致“真r*”变动的原因。问题在于，央行用来估计中性利率的标准模型，不包括财政政策或其他货币政策无法直接影响的因素的推动力。该领域的研究人员承认，财政政策的持续变化可能会影响中性水平。但由于他们的模型忽略了任何财政变量，他们无法量化这种影响。

尽管模型存在这些缺陷，但FOMC成员清楚地认识到了这个问题。“点阵图”显示，他们预计联邦基金利率在2027年之后才会达到“中性”。因此，即使他们对中性的看法仍然过低，但他们认识到其他因素不利于迅速回归中性，这将有助于抵消这一点。

由于其他主要经济体有不同的财政（和增长）前景，市场对美国利率看法的转变意味着对利差以及汇率看法的转变。但这将使美元进一步高于购买力平价水平，而平价是汇率在数年内趋向的一个锚点。多数已公布的美元实际有效汇率指标显示，目前的水平只有以《广场协议》（Plaza Accord）结束的上世纪80年代中期能超过。

当下面临着更高的利率和看似被高估的汇率的情形。人们不禁会想，现实迟早会打击美国例外论。